浅谈民营企业海外上市模式与监管挑战

一、民营企业通过造壳曲线上市对外汇监管的挑战

(一)监管制度设计缺少协同性，政策性风险凸现

当前对境外上市执行监管职能的部门有:中国证监会、商务部、外汇局、税务机关等。但境外造壳上市模式，不受中国证监会和商务部10号文的限制。在当前，个人境外投资政策迟迟无法出台、国内富人纷纷移民海外、个别官员腐败资产转移境外等种种情形之下，商务部等多部门不愿放松对民营企业境外造壳上市的严格控制。而外汇局独立承担监管职能，虽然监管地位有所上升，但其监管的外延己被人为地扩大，己经超越了监管跨境资金合规有序流动的基本职责。面对造壳上市企业复杂的资本运作模式，一旦监管制度上存在缺陷，政策性风险将无限性扩大。

(二)监管模式缺少主体性，无法阻止上市重组过程中可能存在的资本转移暗流

上市过程中最重要的一个环节是将境内资产注入境外上市公司中。由于外汇局监管模式是以单个业务为监管视角，并不涉及整个境外上市主体的所有交易，所以无法阻止上市重组过程的资本暗流。

首先，在上市重组中最重要的外资并购环节，存在依靠转让定价实现资本转移的现象。境外上市公司通过并购可以较少对价取得境内企业权益或者通过所谓信托协议方式持有境内企业权益。因无相应的评估和审价规定，民营企业完全可以通过所谓的`1元钱(远低于净资产的名义价格)转让给上市公司，再由上市公司以境外补差的方式实现资产转移。加上长期以来监管手段弱化等原因，这部分资本项目外汇收入流失可能相当严重。

其次，在私有化环节，个别民营企业虽然海外己经退市，但其实际控制人不愿意拆除境外壳架构，仍愿意选择将境内资产的控制权滞留境外。如果这种情况大量存在，必将对我国的经济发展造成重大影响，大量的税收收入将会流失。

二、规范管理促进民营企业海外筹资

上述问题，并不是民营企业海外上市探索实践产生的，而是我国现有外汇管理相关政策滞后造成的。我们不能因噎废食，怀疑、低估民营企业海外融资的积极效应，甚至采取打压政策，恰恰相反，要通过完善政策、加强引导、规范管理，促进境内民营企业境外上市渐进、稳步、健康发展。为此，我们建议:

(一)加强宏观协调管理

构建硬约束和软约束相统一的管理框架，对境外股权融资、资金回流等实行规模管理，对拟境外上市企业实行备案和备选制度，有条件放开境外股权融资交易，促进境内民营企业境外上市。构建有效的信息共享机制，建立多部门共享的监管信息数据库;建立部门联席会议制度，彼此交换各自领域出现的最新问题、具体看法和监管思路;加强各部门法规政策出台的联动性和协调性，尽量减少政策口径的不衔接和差异性而形成的监管漏洞。

(二)对现有制度尽快完善，逐步形成监管合力

商务部等六部委应尽快对10号令进行修订，适当放开民营企业海外上市通道，以改变当前民营企业曲线海外上市的现状。其次，进一步完善境外股权融资政策法规。统一整合涉及境外融资的法律法规，构建大一统的境外股权融资管理办法，消除政策之间的不衔接。要实行不同所有制经济实体境外股权融资的统一政策。针对外汇局对特殊目的公司监管的现状，各部门应对境外上市业务的监管范畴进行重新界定，由商务部监管特殊目的公司身份认定，国家税务机关监管境内个人境外资产状况，外汇局负责对境外上市架构项下跨境资金流动的监管。要规范股权转让过程中的资产评估。对于境外企业收购境外企业的资产评估，应由外汇管理部门或商务部门指定的国内资产评估机构进行。股权转让价格应高于或等于指定评估机构的评估价值。对于股权转让价格低于认可评估价格的，不允许其进行股权转让。

(三)构建完善的主体监管机制

第一，建立以境内居民个人为主体的监管模式。以境内居民个人为主体，依托外汇监管系统，建立完整的包含上市或拟上市所有关联公司的整体股权架构。以境内居民个人为主线，将其在上市架构中所有境外企业和境内返程投资企业纳入监管体系中。对体系内发生的所有资本性经营行为，应以主体为视角，防范通过转让定价向境外转移资本的行为。第二，建立涵盖整个上市全流程的监管模式。外汇局应建立对境外架构的搭建、境内资产的注入、境外私募、完成IPO、境外私有化退市等全过程的监测，同时对架构内因资本变动而发生的所有资金进行全口径监测。针对上市后续监测的空白，外汇局应建立完善的特殊目的公司退市管理政策，管理政策应涵盖退市计划报备、退市资金来源报备、境内自筹资金汇出核准、境外权益调回境内操作办法、境外特殊目的公司后续处理、境外或境内二次上市管理政策等诸多方面。对于有退市意向的境外上市公司，应在运作前向外汇局报备退市计划书。第三，建立特殊目的公司的外汇事后核查机制。每年对所有境外特殊目的公司和境内返程投资企业进行事后核查。主要做法为:要求境内居民个人，提交上市公司合并年报及上一年所有的上市公告。外汇局将年报有关数据及公告信息与外汇局登记备案信息进行核对。

(四)完善特殊目的公司补登记审批

引导民营企业通过正常渠道境外上市外汇局在受理特殊目的公司补登记申请时，应严格审核境内居民境外壳公司的设立、境内资金注入境外壳公司的主要方式，对于以协议控制等特殊方式海外造壳上市的补登记申请，外汇局应不予受理。此外，对于境内居民个人存在以价格转让方式向境外转移资本现象的补登记申请，外汇局应不予受理。同时，情节较重的，应移交税务机关。

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