国有企业资本结构的历史变迁及其新制度经济学分析

国有企业资本结构的历史变迁及其新制度经济学分析

一、国有企业资本结构的历史变迁及其新制度经济学分析

资本结构是企业各类长期资本之间的关系。从公司金融角度看，企业的资本结构是其融资决策的结果。企业的融资决策取决于一国的融资体制，融资体制是一国经济体制在公司金融方面的映射，并随着经济体制的变化而演进。我国国有企业的融资体制也是随着我国经济体制改革而逐步推进。

（一）计划经济体制下的财政主 导型融资阶段（1949 -1978）。2.财政主导型融资方式的新制度经济学分析。财政主导型融资模式的形成与选择是在当时的国内外经济政治环境和意识形态等作用下的一种内生的制度安排。当时，新中国成立不久，经济基础十分薄弱，资本严重缺乏，资本的使用成本极高。如果仅依靠市场机制来配置资源，是不可能实现优先发展重工业的战略目标。这就必然要求国家统筹发展，依靠高度集中的计划手段来配置资源，因此计划经济体制成为一种必然的内生性制度安排。同时，为了最大限度地控制剩余并将其投入到符合国家战略目标部门去，企业国有化也成为一种必然的制度安排。在这种高度集中的计划经济体制和企业国有化情况下，产品与生产要素的价格被严重扭曲，竞争的市场已不存在。因此，为了防范国有资产的流失，就要最大限度地剥夺国有企业的经营自主权，使国有企业的产权全部由政府控制，企业的经营全部由政府计划，财务上实行统收统支、利润全部上缴、亏损全部核销。这是在扭曲的宏观政策环境和高度集中的计划经济体制下，使得代理成本和监督成本最小从而交易费用最低的制度安排。因此，财政主导型融资模式是符合当时经济政治体制而形成的一种特殊的资本结构，是符合当时环境要求的制度安排，对当时的经济发展发挥了重要作用。

但是随着经济建设的逐步好转，经济环境的日趋复杂，财政主导型融资模式逐渐显露出它的弊端。长期的计划经济体制下，企业的生产经营活动由政府计划安排，导致产品和生产要素的价格被严重扭曲，资源配置存在“短缺”与“浪费”二重矛盾，产业结构失衡。同时由于经营者没有经营自主权，国有企业产权不明晰，权利与责任不相符，从而导致企业资金使用效率低下，效益低下，缺乏活力，社会缺乏创新，经济发展无后劲，国家财政收入下降，综合国力得不到提升。这就对制度变迁形成了需求，最终必然导致融资模式的转变。

（二）转型经济体制下的银行主导型融资阶段（1979-1995）。2.银行主导型融资模式的新制度经济学分析。从财政主导型融资模式到银行主导型融资模式的转变，是一种制度创新，是制度变迁。按诺思、舒尔茨等新制度经济学家的观点，当人们对现存制度存在不满意或者不满足、意欲改变而又尚未改变的状态时，就会导致制度非均衡。这种制度非均衡状态是由于现行制度安排和制度结构的净收益小于另一种可供选择的制度安排和制度结构，也就是出现了一个新的盈利机会，这时就会产生新的潜在的制度变迁需求和潜在的制度变迁供给，并造成潜在制度变迁需求大于原有制度变迁需求，潜在制度变迁供给大于实际制度变迁供给，从而导致制度变迁。随着经济的发展，财政主导型融资模式与经济发展水平越来越不相符，从而导致对新的融资模式的需求，形成了制度变迁的需求。同时，由于经济发展使人们的知识水平不断提高，他们逐步意识到现有体制的弊端与局限性，使得他们拥有了变革现有体制的强烈欲望，这使得制度变迁的预期净收益大大提高，降低了制度变迁的成本。另外，经济水平的提高使得人们的收入水平也相应提高，储蓄也相应增加，推动了银行借贷的发展，从而形成了制度创新的供给。总之，经济发展与现有体制之间的制度非均衡为制度创新创造了条件，使得财政主导型融资模式向银行主导型融资模式的转变成为必然。

银行主导型融资模式使资金的使用由无偿变成有偿，企业有了融资权，逐步成为相对独立的经济主体。由财政主导型融资模式向银行主导型融资模式的转变，是我国资金筹措与分配体制的一次重大变革。但是，在这一时期国有企业与银行之间关系的变化和对银行资金的依赖并不完全是一个诱发性制度变迁的过程，在一定程度上可以说是由政府政策、命令和法律等所引起的强制性制度变迁。这必然导致这种融资模式随着经济的发展呈现出越来越多的问题：首先，国有企业预算约束软化。在国有企业制度安排没有根本改变，只改变其资金供给方式的情况下，国有企业依然承担着国家发展战略的实施和各种社会负担，使得国有企业依然有理由依赖着国家，没有动力去改善经营。国有企业依然进行盲目投资，而且大部分投资项目完全依赖银行贷款，导致国有企业负债率不断上升。其次，银行信贷约束软化。国有企业是国家的，银行也是国家的，在这种产权不明晰的情况下，造成国有企业没有内在的还贷压力和自我约束能力，使得一部分企业的借贷规模越来越庞大，国有企业负债率不断上升。第三，国有产权的保护是低效的。国有企业的债务问题深层次制度性的原因可以说是由产权不明晰、委托代理关系模糊不清造成的。在产权国有的情况下，每个人都是国有企业的拥有者，但是个人又实际上并不直接拥有产权，使得国有产权缺乏公民的监督与约束，从而导致了对国有企业的软约束。而且，由于产权国有，国有企业的委托代理关系错综复杂、模糊不清，从而导致了产权约束的弱化。因此，进行国企改革，打破单一的资金供给方式，实行多元化的融资方式已经显得非常重要和必要。

（三）银行与资本市场共同发展的多元化融资阶段（1996-）。表1列示了1981-2010年间几个重要年份的全社会固定资产投资资金来源及比例。数据表明，改革开放以后，特别是1995年以后，固定资产的资金来源呈现出多样化的发展态势，自筹资金和其他资金的比例不断上升，融资权逐步回到企业手中，融资模式也呈多样化发展。这一阶段融资模式主要呈现以下特征：（1）融资模式多样化，银行贷款、股票、债券、商业信用、外资等多种融资方式并存，使国有企业有了一定的经营自主权；（2）由于我国的资本市场发展处于起步与发育阶段，证券市场、股票市场、商业信用等总体水平较低，发展不平衡，导致了国有企业资本结构存在许多问题，如非上市国有企业资产负债率居高不下，上市国有企业偏好股权融资等。

2.多元化融资模式的新制度经济学分析。与融资模式由财政主导型转向银行主导型的转变一样，融资模式从银行主导型向多元化模式的转变也是一种制度创新，是制度变迁，是适应我国经济体制变革和市场经济发展的一种交易费用最小化的制度安排。但是由于国有企业的产权国有，使得国有企业产权不明晰，委托代理关系模糊不清，从而使得国有企业股权结构不合理、公司治理结构很不完善、内部人控制现象很严重，国有企业的资本结构存在许多问题。另外，在一定程度上可以说我国资本市场的发展是为了改变“拨改贷”政策形成的国有企业的高负债和银行的大量不良资产，资本市场发展的初始制度安排是为国有企业融资。在这种资本市场的发展是依赖于国家政策，而不是遵从市场经济规则的情况下，我国资本市场存在许多弊端：上市公司行为很不规范，很多企业通常仅仅把上市发行股票作为一种“圈钱”的手段，并不注重从根本上改制。同时由于我国资本市场的法制不健全，导致市场投机行为浓厚、不规范操作充斥市场等问题。当前，这些问题都亟待解决。

二、优化国有企业资本结构的建议与对策

（一）从制度上完善国有企业的融资环境，平衡发展资本市场，拓宽国有企业融资渠道和方式。根据优序融资理论，企业的融资一般是先内部融资，再债务融资，最后才是权益融资。然而，我国企业的融资顺序却与之大相径庭，其原因是我国企业的融资环境和资本市场的发展是政府主导型，而不是依照市场经济规律发展的。因此，优化我国国有企业的资本结构从根本上说就是要改变政府主导金融市场和资本市场的状态，按照市场经济规律发展股票市场、证券市场和其他的融资模式。首先，要完善国有企业上市和退市的审批制度，由政府主导型的核准制逐步转向依照市场规律的注册制。对于经营状况良好的国有企业大力推进其改制上市，完善其资本结构、治理结构和内部管理；对于经营状况极差的企业要推进其退市，完善破产和兼并机制建设。其次，要大力发展债券市场，适当地放低债券市场的准入机制，尽快使债券利率市场化。债券市场的发展有利于硬化债务对国有企业的约束，完善国有企业的资本结构。最后，要发展多种金融工具，拓宽国有企业融资渠道和方式。

（二）弱化国有企业的社会职能，增强企业内部融资能力，硬化国有企业预算约束。国有企业的初始制度安排就是为了完成国家的战略目标和为国家承担一部分的社会职能，这就导致国有企业内部积累的大量减少，使得国有企业管理者消极对待其经营的好坏，盲目投资，造成国有企业预算的软约束。因此为了硬化国有企业预算约束，就必须提高国有企业的盈利能力，减轻国有企业的社会负担，增强其自我积累的能力，从而增强其内部融资能力。

（三）重新构建银行和国有企业的关系，硬化银行信贷约束。由于我国大部分银行和国有企业的国有性质，使得银行和国有企业之间是一种非市场化非正常的债权债务关系，导致了银行对国有企业约束的软化，为了改变这一状态，必须重新构建银行和国有企业之间的关系，优化国有企业的资本结构。首先，必须加快国有银行的商业化，从根本上消除其财政、政策职能，使其按照市场规律运作。其次，必须使银行和国有企业的借贷关系是基于市场化的自由的竞争的双向选择。企业可以根据银行所提供的利率、服务等自主选择开户银行，而银行作为一个以盈利为目的的经营机构，也可以根据企业的资本、经营状况、信用等决定是否贷款给企业。第三，银行要加强其风险管理，建立贷款人的信用档案。

（四）明晰国有企业产权和委托代理关系。国有企业的改革关键在于产权制度的改革。因此要优化国有企业资本结构，最关键的在于划清国有企业的产权，建立多元化的产权结构。建立多元化的产权结构就是使国有企业的投资主体多元化，包括国有投资主体和非国有投资主体，非国有投资主体可以是个人也可以是企业法人。其实质就是使国有企业产权的分散化，这种产权的分散化有助于国有企业产权的界定。产权的界定使得国有企业的利益相关者更关注企业的经营状况，从而积极地参与到企业的重大决策中，监督企业经营者的管理行为，促进国有企业融资行为的规范化。另一方面，产权的多元化拓宽了国有企业的资金来源，有利于优化国有企业的资本结构，同时还分散了企业的经营风险，有利于优化企业的治理结构。

同时，要优化国有企业资本结构，还要明晰国有企业的委托代理关系。明晰国有企业的委托代理关系，是建立在国有企业产权关系明晰的基础上，使得国有企业的控制权、剩余索取权和经营权分离，从而使国有企业所有者和经营者之间建立起相互制衡和有效的激励与监督机制，形成高效的公司治理结构，改善国有企业的经营状况，提高国有企业的资金使用效率和盈利水平，优化其资本结构。

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